港股首发市值最大乳企上市 如何看飞鹤的增长逻辑

如果，你想选一只股票长期持有，并希望穿越牛熊周期，可以多关注大消费领域里的优质企业。不只是A股，港股市场中又多了一只优质龙头消费类标的。

中国飞鹤有限公司（06186.HK），2019年11月13日登陆香港联合交易所。按2018年零售销售价值计，飞鹤是中国最大的国内婴幼儿配方奶粉集团，市场占有率达15.6%；同时在国内及国际品牌中也排名第一，市场份额为7.3%。

净利率长期提升 才是真“牛”

我们分析了很多优质上市公司，营收保持高增长是一个基本共性，净利润同时保持高增长的也并不少见，但同期净利润增速持续高于营收增速，净利率长期提升，就真的很少见了，而这类标的或许才是我们寻找的“大牛股”。

远高于行业均值的业绩增速：招股书显示，2016年至-2018年，飞鹤的收入规模从37.24亿元增长至103.92亿元，三年平均复合增速为67%；净利润从4.06亿元增长至22.42亿元，三年平均复合增速更是高达135%。

这增速太强了，不只在乳制品行业，在其他产业领域也很少见。

公司成本管控意识特别好：在营收净利双双高增长的情形下，飞鹤的各项费用增长仍保持合理区间，其中销售及经销开支、行政开支、财务成本及其他费用的增速均低于净利润增速。

可以看出，业绩的快速扩张并没有让飞鹤因此懈怠，成本管控意识非常好，这一点其实值得很多上市公司学习。

净利率长期提升：以上这些已经是优质公司的标配，真正“牛”的是，公司的毛利率及净利率都保持了长期提升态势。2018年，公司毛利率为67.5%，净利率为21.6%，而这一数据在2016年则分别为54.6%及10.9%。

根据最新财务数据，2019年上半年，公司毛利率仍然保持67.5%，而净利率则进一步上升至29.7%，较2018年又上涨8.1个百分点。

通常来说，长期净利率的提升暗示着一家企业拥有某类经营护城河和持久的竞争优势。

身处母婴行业的黄金赛道 消费升级趋势明显

在看待飞鹤的增长逻辑时，我们从母婴市场来切入。

一个简单的公式是，母婴市场的规模由消费群体和单客消费额决定，这之中消费群体的增量来自每年的新增人口，而单客消费额则要看消费升级，可以肯定的是，消费升级趋势仍然保持在较高水平。

新出生人口数量放缓或许在相当一段时间内都难以改变，但在这个宏观表征之下，我们更清醒的看到，微观层面的内在驱动力，将引导行业由“量变”转向“质变”，即由“价”的因素推动发展：

（1）近年来“4+2+1”式的倒三角家庭结构逐渐成为主流，使得每个新生儿所能获得的投入增加，母婴市场的消费者支付能力增强；

（2）产品品质成为重要考量因素，价格敏感度降低，消费者愿意为高品质、高安全性和高附加值的母婴产品支付溢价。

一组数据向我们展示了消费升级的驱动效应。数据统计，中国婴幼儿配方奶粉产品（包括国内及海外品牌）的平均零售价由2014年的每公斤人民币183.2元稳定增加至2018年的每公斤人民币202.6元，复合年增长率为2.6%。婴幼儿配方奶粉产品的平均零售价估计于2023年将达至每公斤人民币234.7元，复合年增长率为3.0%。

高端市场的数字更令人欣喜，中国高端婴幼儿配方奶粉产品的平均零售价由2014年的每公斤人民币336.3元急增至2018年的每公斤人民币421.7元，复合年增长率为5.8%，并预计于2023年将达每公斤人民币486.0元，复合年增长率为2.9%。

我们仔细拆解了飞鹤的营业收入构成，发现驱动其营收高速增长的主要驱动力，就在于高端产品的销售，这一点，也佐证了我们对于这一行业消费升级仍维持高水平的判断。

数据显示，2018年，飞鹤的超高端星飞帆系列营收高达51亿元，占比达49.2%，与去年同期相比已经翻倍；而超高端臻稚有机系列营收为3.57亿元，虽然占比较低，但相比2017年增长已经超过了6倍。

在整个母婴市场的归因分析中，尼尔森数据显示，婴幼儿奶粉的销售金额已经占到整个母婴消费市场超70%的比例。而在所有的乳制品细分行业中，婴幼儿奶粉也是处于“黄金赛道”，过去五年维持了较好的复合增长速度，这个数据是11.2%。

综合来看，站在中长期的角度，飞鹤作为婴幼儿配方奶粉这个细分领域的龙头企业，无疑是适合投资的。

婴幼儿配方奶粉行业集中度将进一步提升

谈到婴幼儿配方奶粉，我们总是绕不开2008年的三聚氰胺事件，这毫无疑问是国产奶粉行业的分水岭。到如今，十多年过去了，我们看到，消费者对于国产品牌的信心正在重建，国内品牌的市场份额也在逐渐反弹。

根据弗若斯特沙利文报告，2014年及2018年，国际品牌共计占据婴幼儿配方奶粉零售总价值的55.0%及53.4%，同期，国内品牌共计占据婴幼儿配方奶粉市场份额的45.0%及46.6%。预计到2023年末，国内品牌持有的市场份额将增加至整个市场的一半以上。

过去的五年间，国内品牌通过其持续投资研发更高端产品，在婴幼儿配方奶粉市场中占有的份额持续增长。

飞鹤作为老牌龙头奶粉企业，在行业中已有近60年的历史，是为数不多免于2008年安全事件的中国品牌，具有较高的品牌信任感。

通过“更适合中国宝宝体质”的差异化高品质产品，与外资品牌错位竞争，取得了市占额上的成果，如开篇所提，飞鹤目前已达到国产奶粉市占份额第一，包括进口奶粉在内排名第二。

如前文所提，长期净利率的提升暗示着一家企业拥有某类经营护城河和持久的竞争优势。飞鹤当下的成绩已经说明了这一点，下一步在配方注册制和奶粉新政的持续落地过程中，我们认为，市场份额将进一步向头部集中，这正是飞鹤长期增长逻辑的另一个有力支撑。

历史数据来看，配方注册制于2018年1月全面实行，而这一年也是过去10 年间市场集中度提升速度最快的一年。之后又相继出台了《关于加快推进奶业振兴和保障乳品质量安全的意见》以及《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》等，国家频频出手调控婴幼儿配方奶粉市场，可见对国产奶粉行业良性发展的重视。

奶业新政的落地实施其实是对行业的洗牌，在优胜劣汰之下推动行业集中度进一步提升，这之中具备高确定性的是，以飞鹤为代表的具备规模优势的行业龙头将成为最大受益者。